O mês de agosto foi marcado por uma forte correção dos mercados, muito por conta da abertura dos juros de 10 anos dos EUA (alta das taxas). O noticiário começou quente no mês, com a Fitch rebaixando o rating dos EUA de AAA para AA+. A justificativa trouxe uma preocupação com a deterioração fiscal dos últimos 3 anos, o momento político conturbado para aprovação de um novo limite de teto de gastos e o risco de uma recessão leve entre o 4tri de 2023 e o 1tri de 2024 (queda na arrecadação). Chegamos a ver o yield atingir 4,33% no seu pior momento, porém ele foi recuando até o patamar de 4,10%
O cenário após esse evento foi o que chamamos de “Risk Off”, quando há uma fuga de capital dos ativos de risco para ativos mais conservadores. Neste momento, é comum ver uma forte correção das bolsas, alta dos prêmios dos ativos de renda fixa pelo mundo e também a “fuga do gringo” quando analisamos os investimentos em ativos de países emergentes.A visão de um cenário fiscal mais complexo nos EUA não é nova. Muitas vezes vemos teorias que mostram um cenário sensível para o fiscal americano que não se concretizam, embora neste momento há uma combinação de fatores que trazem maiores receios ao mercado: (i) há um alto endividamento (relação dívida/PIB chega a 100% hoje em dia aprox.) e que deve aumentar significativamente segundo as projeções, (ii) Os juros altos pressionam ainda mais o fiscal, com um aumento das despesas financeiras, (iii) o baixo crescimento pode impactar diretamente na arrecadação, com o risco de recessão no início de 2024 para boa parte dos desenvolvidos, (iv) os candidatos favoritos para a disputa presidencial no país não demonstram interesse no ajuste fiscal: Os Democratas devem seguir com os programas expansionistas para diversos setores da economia e os Republicanos (da ala de Donald Trump) seguem com interesse de criar novos cortes de impostos para as empresas (reduzindo a arrecadação em um primeiro momento).
A verdade é que essa narrativa dominou os mercados por boa parte do mês, mas isso só estava em destaque por conta dos dados econômicos ainda muito resilientes, embora houvesse alguma moderação nas recentes divulgações (como comentado na última carta). Entretanto, a grande surpresa veio no final do mês, quando o relatório JOLTs trouxe um resultado muito abaixo do esperado para as vagas em aberto: 8,8 milhões de vagas vs 9,4 milhões esperadas. Esse dado é o menor patamar desde abril de 2021 e abriu uma discussão sobre finalmente a política monetária ter atingido o mercado de trabalho.
A sequência da agenda ainda trouxe o setor privado (via ADP) com 177 mil vagas criadas vs 200mil esperadas e o Payroll com dados de desemprego em 3,8% (vs 3,5% anterior), sendo a maior taxa desde fev/22. Por fim, nos salários, o ganho médio por hora avançou 0,2% vs 0,3% de expectativa.
A sequência da agenda ainda trouxe o setor privado (via ADP) com 177 mil vagas criadas vs 200mil esperadas e o Payroll com dados de desemprego em 3,8% (vs 3,5% anterior), sendo a maior taxa desde fev/22. Por fim, nos salários, o ganho médio por hora avançou 0,2% vs 0,3% de expectativa.
Sendo assim, todos os dados trouxeram um certo “alívio” para o mercado, que sempre aguardou por um impacto maior no mercado de trabalho. Foram meses aguardando uma sinalização como essa, o que para nós parece confirmar a tese de que os juros devem parar de subir nos EUA. A partir daqui, acreditamos que o FED possa ser mais “paciente”, de forma a deixar a inflação recuar como consequência desses dados econômicos mais fracos, gerando uma previsibilidade maior de que estamos realmente no pico da política monetária. Seguimos acompanhando o risco de um repique na inflação por conta de preços de commodities, mas entendemos que com um crescimento mais baixo isso deveria ser minimizado. No mais, é hora de se posicionar em certas classes de ativos que possam se beneficiar de um alto carrego com a opcionalidade de ganhos até maiores no momento de reversão dessa política monetária mais restritiva.
Em agosto, os ativos mais voláteis no Brasil sofreram com o cenário de aversão ao risco internacional. Nessas horas, fica muito claro como um país emergente é dependente do cenário mais benigno das grandes economias desenvolvidas. A saída de capital da bolsa evidencia muito bem isso (ver o resumo de renda variável local desta carta).
De qualquer forma, vale ressaltar a agenda do Congresso que retornou do recesso no mês de agosto. A pauta foi apresentada com o objetivo de solucionar o problema de arrecadação de 2024, já pensando na meta do arcabouço fiscal (agora já aprovado novamente na Câmara). A lista apresentada pela Fazenda é extensa, o que mostra certa fragilidade na meta estipulada para o ano que vem. O Executivo insiste em não trazer uma discussão de corte de despesas e a imprevisibilidade das receitas começa a criar certa instabilidade para o mercado.
Mercado esse que ainda espera um déficit de 0,7% (na média) para 2024, o que mostra a descrença com a pasta econômica que mantém a meta de zero (ou ficar dentro da banda de 0,25%). Na nossa visão, esse tema não deveria ser ainda soberano para os próximos meses, sendo o cenário de corte de juros superior ao da antecipação ao tema fiscal de 2024. Contudo, fica cada vez mais provável uma inclinação na curva de juros, momento em que os papéis mais longos não conseguem acompanhar a redução dos juros curtos, criando um cenário de maior prêmio nos vencimentos longos.
Seguimos com um posicionamento mais otimista para os próximos meses, imaginando uma boa performance dos ativos de risco. Confirmado um cenário internacional próximo do mencionado nesta carta, há um ambiente ainda mais favorável para o Brasil, que segue bem posicionado no ponto de vista de atratividade dentre os emergentes.
As carteiras de agosto rodam abaixo do CDI, reflexo de um movimento global de aversão ao risco que acabou por prejudicar o rendimento de diversas classes de ativos. A carteira conservadora foi a de melhor performance com rendimento de 1,04% ou 91,7% do CDI. A carteira conseguiu se proteger aproveitando o alto o carrego dos ativos de renda fixa, em especial do crédito privado na parcela dos incentivados. Já a carteira moderada teve rentabilidade de 0,61% ou 53,9% do CDI. Assim como na Conservadora, a parcela de renda fixa foi capaz de defender parte do desempenho negativo de Renda Variável e Retorno Absoluto. Vale ressaltar a parcela de RV Global Dolarizada que teve papel importante na diversificação e defesa da carteira nesse momento. Por fim, a carteira agressiva teve um desempenho negativo de -0,16%, com a parte de renda variável sendo o principal detrator do portfólio seguido pela parcela de multimercado.
O portfólio internacional apresentou performance neutra em agosto, superando o Benchmark (composto 60% pelo índice global de renda fixa e 40% por renda variável), que caiu 1,38%. Destaque em agosto foi para posição em urânio, que apesar de representar “apenas” 2% da exposição, foi a maior contribuição de performance no portfólio dado a alta de 2 dígitos no mês. Destaque positivo no mês também foi a classe Liquid Alternatives, com as estratégias Macro, Risk Premium e Market Neutral apresentando performance positiva. A classe Equities foi detratora de performance no mês, com destaque negativo para estratégia que investe em ações chinesas. Por outro lado, a estratégia com exposição a grandes marcas em mercados desenvolvidos foi o destaque positivo, por superar a performance do índice de referência. Em Fixed Income, as duas estratégias promotoras foram High Yield e Short Duration. Por fim, a estratégia de Private Credit segue entregando retornos positivos e se destacando no ano entre os pares da classe.
Após cinco meses consecutivos de alta, os índices acionários norte-americanos encerraram o mês de agosto em queda, registrando retorno negativo pela segunda vez no ano. No mês, houve pouca dispersão de retorno por estilo, com o S&P 500 apresentando queda de 1,8%, enquanto Nasdaq e Dow Jones caíram 2,2% e 2,4%, respectivamente. Analisando por setor do índice amplo, os únicos dois que encerraram no campo positivo foram os setores de energia (1,1%) e saúde (0,4%). Por outro lado, as maiores quedas vieram dos setores de utilities (-5,7%), consumo não discricionário (-3,3%) e materiais (-3,4%). Por fim, analisando por valor de mercado, destaque negativo segue sendo as empresas menores. Russell 2000 e Russell Micro Cap foram os piores índices (por valor de mercado) no mês, apresentando retornos de -5,0% e -6,7%, respectivamente. Nos últimos 12 meses, os mesmos apresentaram performances de 4,6% e -4,9%, respectivamente, atrás ao comparar com índices compostos por empresas maiores.
Agosto foi marcado pelo término da temporada de resultados das empresas americanas, que divulgaram seus números referente ao segundo trimestre. Em linhas gerais, os números vieram melhores do que o esperado, com lucro por ação agregado caindo 3,2% (confirmando o terceiro trimestre consecutivo de contração de lucros) na comparação anual (estimativa de -6,4% a.a.) Para o terceiro e quarto trimestre, o mercado espera um crescimento de 1,0% e 8,5%, respectivamente. 58% das empresas superaram as expectativas de receita e 79% superaram as estimativas de lucro, com destaque para o setor de consumo discricionário. As empresas do setor superaram as estimativas em 19,6%, na média, contra uma surpresa positiva de 7,7% para o índice. A performance dos ativos de risco foi influenciada pelo movimento de abertura que observamos nos títulos do tesouro americano, principalmente com vencimentos mais longos. Como exemplo, o rendimento do título de 10 anos do Tesouro americano, que iniciou o mês em 4,05%, encerrou em 4,17% (após atingir o pico na terceira semana de agosto em 4,33%). Dentre os fatores que causaram a venda dos títulos, destaque para o rebaixamento do rating de crédito pela Fitch, flexibilização no controle sobre curva de juros no Japão, pressão por parte da oferta dos títulos e principalmente dados econômicos mais fortes do que o esperado no país.
Na Europa, a performance dos índices acionários ficaram abaixo dos pares desenvolvidos, com destaque negativo para o índice de Londres (FTSE) que volta para o campo negativo no acumulado do ano após queda de 3,4% em agosto. O índice Stoxx 50, que agrega a performance das ações das 50 maiores empresas na Zona do Euro caiu 3,9% e acumula alta de 13,2% no ano. Em Frankfurt e em Paris, os índices caíram 3,0% e 2,4%, respectivamente. Assim como nos Estados Unidos, também acompanhamos a temporada de resultados das empresas na Europa, que tem sido a mais fraca em três anos. Com 85% das empresas tendo reportado, 44% delas superam estimativas de lucro e 30% decepcionam, sendo a menor “amplitude” (diferença entre empresas que superaram estimativas e empresas que decepcionaram) desde o início da pandemia. No continente asiático, os índices de ações japonesas (que têm sido destaque esse ano) caíram 1,7%, mas ainda sobem 25% no ano. Por fim, na China o cenário econômico segue desafiador, impactando diretamente o sentimento dos investidores e performance dos índices. Impulso de crédito, dados de crescimento e deflação vieram piores do esperado, obrigando o governo a cortar as taxas de juros de maneira surpreendente. No mês, voltou a ser destaque também o noticiário negativo no setor de construção e desafiando as ambições de crescimento no país. Como resultado, CSI 300 caiu 6,2% no mês, índice de Shanghai caiu 5,2% e o MSCI China apresentou queda de 9,0% em agosto.
A carteira de ações internacionais da MMZR encerrou o mês em queda de 0,5%, em comparação com a queda de 3,0% do índice de referência (MSCI AC). Quatro ações contribuíram de forma positiva, com destaque para Mercado Livre (10,8%) e Visa (3,3%), ampliando as performances no ano para 62,2% e 18,3%, respectivamente. A valorização das ações do Mercado Livre se deve aos resultados divulgados no início do mês, referente ao segundo trimestre do ano. Melhor do que o esperado, o resultado líquido da empresa avançou 113% na comparação anual decorrente do crescimento nas operações financeiras e comércio digital. Além do crescimento, a empresa demonstrou uma melhora substancial na rentabilidade. A margem Ebitda saltou de 9,6% no ano anterior para 16,3% (11,2% no primeiro trimestre do ano). Do lado negativo, destaque foi para as ações da Alibaba (-9,1%) e Meta (-7,1%). Na temática de inteligência artificial e conforme amplamente esperado, destaque corporativo no mês foi a divulgação dos números da Nvidia, líder global de desenvolvimento de GPU. Em comparação com faturamento esperado de USD 11,2 bi no trimestre, a empresa cresceu 101% e entregou receita de USD 13,5 bi. Ainda mais impressionante foram as estimativas da empresa para o próximo trimestre (USD 16 bi contra USD 12 bi consenso), implicando em crescimento de 170% na receita. As ações apresentaram forte alta logo após a divulgação, mas perdeu impulso até o final do pregão subsequente. Por fim e também destaque no segmento de semicondutores, devemos nas próximas semanas vivenciar a retomada de oferta pública das empresas de tecnologias, após 18 meses de “congelamento”. Via uma oferta 100% secundária, Softbank deve desfazer da sua posição na Arm, empresa com sede em Cambridge que também atua com projeção de semicondutores para o mercado mundial de equipamentos eletrônicos.
O Ibovespa encerrou o mês de agosto em queda de -5,1% (-8,8% em dólares), seguindo o movimento de correção dos mercados globais e emergentes – MSCI World e MSCI Emerging Markets em -3,0% e -6,4%, respectivamente. No ano de 2023, porém, acumula alta de +5,47% (+12,9% em dólares), sendo um dos destaques das economias emergentes que acumulam alta de +2,5% em dólares.
Setorialmente, no mês os destaques positivos ficaram apenas para as commodities (Oil & Gas +5,0% e Papel & Celulose +4,2%), que se beneficiaram de alta de preços e enfraquecimento do real. Na outra ponta, os setores domésticos mais sensíveis aos juros apresentaram as maiores quedas (Educação -7,8%, Construção Civil -6,3% e Varejo -12,2%).
Ao longo do mês, os seguintes eventos globais e locais contribuíram para a correção do Ibovespa:
Como consequência de um ambiente mais conturbado, em agosto tivemos um volume relevante de retirada de recursos por parte do investidor estrangeiro na bolsa local (- 12,6 bilhões de reais), interrompendo o ciclo de entrada dos 2 meses anteriores de cerca de 17,2 bilhões de reais. Importante mencionar que tal movimento deve-se principalmente à alta das treasuries, impactando consequentemente os mercados emergentes como um todo conforme gráfico abaixo.
Ao mesmo tempo, o fluxo institucional local segue de retirada de recursos em bolsa (outflow nos 18 dos últimos 19 meses), mas já em um ritmo menor. Os fundos hoje estão “leves”, com alocação em bolsa bem abaixo de patamares históricos – 10,5% em junho, contra 15,6% em junho/21. Importante ressaltar que, ao contrário do fluxo estrangeiro, os fundos Multimercados + Ações possuem uma forte correlação de entradas/retiradas com a Selic, conforme gráfico abaixo. Mais que isso, vemos que esse movimento só ocorre após o início do novo ciclo, o que estimamos que ocorra já a partir de agosto, vide gráfico abaixo.
Apesar da deterioração das expectativas em ativos de riscos no último mês, vemos a bolsa local hoje como boa classe de alocação considerando um valuation atrativo dos papéis e forte correlação inversa com a Selic.
Quanto ao valuation, o Ibovespa encontra-se em um dos maiores descontos dos últimos 13 anos, oferecendo certa margem de segurança de entrada em boas empresas visando o longo prazo. O índice negocia hoje a 9,5x Preço/Lucro estimados nos próximos 12 meses (ex Vale e Petrobrás), desconto de cerca de 23% frente à média histórica de 19 anos de 12,3x (1 desvio padrão abaixo). Mesmo comparando os rendimentos das ações contra as taxas de juros reais de 10 anos (principal métrica para avaliar a atratividade da bolsa frente a renda fixa), o nível encontra-se em 4,5% contra uma média histórica de 2,9%, indicando mais um desconto e possibilidade de apreciação da bolsa – reforçando aqui um duplo potencial de alta, considerando que a própria NTN-B negocia a um spread acima da média histórica.
Considerando o ciclo atual de queda da Selic iniciado no último mês, historicamente o Ibovespa apresenta boa performance em ciclos passados: +21% nos 12 meses seguintes e +43% nos 24 meses seguintes, considerando o estudo abaixo da Helius Capital analisando 10 períodos passados de corte. Não só isso, vemos que é comum que o índice apresente desempenho negativo no mês seguinte ao corte inicial em -2% na média.
Sendo assim, a visão mais otimista nos ativos de renda variável local se dá pelas percepções de (a) valuations descontados, (b) ciclo de afrouxamento monetário, (c) aprovação de medidas/reformas estruturais no Brasil para redução de risco de cauda e aumento de produtividade (arcabouço fiscal, reforma tributária, entre outros), (d) baixa alocação de fundos e investidores locais na bolsa, e (e) redução de posições short de fundos multimercados, (f) redução no fluxo de resgate de fundos de ações. Vemos uma ótima janela para entrar ou elevar a participação em ativos ligados à economia doméstica dentro da parcela de renda variável local. Setores como Transporte/Infraestrutura, Consumo, Shoppings e Construção possuem maior sensibilidade e historicamente superam o índice em tais ciclos, focando em empresas líderes de mercado, com fortes vantagens competitivas, forte geração de caixa, crescimento de dois dígitos de receita/lucro nos próximos 3 anos e grande potencial de consolidação de mercado.
Enxergamos inclusive ótima janela de entrada em Small Caps, classe que historicamente negocia a múltiplos mais caros que o Ibovespa (média de 15,4x P/E contra 12,4x do Ibovespa), mas hoje estão mais baratas: 9,1x contra 9,5x do Ibovespa. É também uma classe que historicamente supera o Ibovespa em cenários de afrouxamento monetário.
No mês de agosto, o IFIX (índice de Fundo Imobiliários) apresentou o desempenho neutro, performando 0,5% no mês e alcançando o patamar dos 3.213 pontos (+12% no ano). Além disso, a relação entre valor de mercado e valor patrimonial (VM/VP) permaneceu descontada, com apenas os fundos de shoppings negociando com ágio de 1%, enquanto a média do IFIX ainda negocia a um desconto de 10%, principalmente afetada pelo fundos de laje (9% de desconto médio) e lajes corporativas (25% de desconto médio).
Dentro da classe de listados, os fundos de ativos fixos (tijolos) apresentaram rentabilidade neutra, rendendo 0,4% no período, dando certa continuidade ao otimismo dos investidores com a economia doméstica, frente às surpresas positivas na atividade. Com relação a esse segmento, a performance no ano é principalmente carregada por fundos os quais detém ativos localizados em regiões premiums, os quais vêm obtendo quedas nas taxas de vacância e aumento dos preços de aluguel, aumentando a absorção líquida.
Com relação aos fundos de recebíveis (papel), foram os detratores no mês, apresentando queda de 0,8%. Todavia quando realizamos uma análise mais a fundo, vemos que essa performance foi principalmente afetada pelos fundos high yield estressados (TORD11, VSLH11, HCTR11 e DEVA11), os quais apresentaram uma rentabilidade média de -17,7% ao longo de agosto. Quando realizamos o rebalanceamento da classe de recebíveis, excluindo tais fundos da amostra, a classe apresenta uma rentabilidade neutra, rendendo 0,5% ao longo do mês.
O cenário macro, com a surpresa negativa na divulgação do IPCA-15, o qual veio 11 bps acima do consenso de mercado, ajudou a segurar o fechamento da curva de juros, com o consenso de mercado ainda apontando para uma Selic em 11,75% no fim de 2023. Com relação a setembro, há a expectativa de maiores yields em fundos indexados principalmente ao IPCA, os quais realizaram a distribuição dos resultados de julho, capturando a janela de reaceleração da inflação que se obteve desde junho.
Outro fator relevante para os fundos imobiliários ao longo de agosto foi a apresentação da MP 1.184 pelo governo, o qual visa realizar alterações no regime de tributação dessa classe. As mudanças propostas são de apenas oferecer isenção de IR nos rendimentos de fundos que possuem no mínimo 500 cotistas, a lógica atual garante essa isenção para os veículos que possuam no mínimo 50 cotistas. De acordo com estimativas do BTG, essa mudança afetaria cerca de ⅓ dos fundos, porém apenas 15% do PL total dos fundos listados. A medida ainda pode sofrer alterações, devendo ser acompanhada de perto para estimar os reais impactos sobre a classe.
Em relação a nossa estratégia de alocação, seguimos preferindo fundos imobiliários de dívida frente a fundos de ativos fixos, focando em se diversificar dentro da classe com relação ao yield esperado (risco) e indexador (CDI e IPCA). Além de ser uma classe mais defensiva, performando melhor em janelas de longo prazo, o mercado continua apresentando oportunidades atrativas de entrada, com diversos fundos – com perfis de risco balanceados - negociando descontados em relação à cota patrimonial. Outro ponto relevante é o potencial de valorização das cotas patrimoniais de alguns fundos, dado o fechamento da curva de juros (esperado ao longo do ciclo de corte) e a marcação dos portfólios a mercado, provocando reprecificações na classe.
Em Agosto, o índice IHFA (-0,73%) teve performance bem abaixo do CDI, enquanto no ano acumula alta de 4,76% e em 12 meses 6,54%, com a classe de multimercados rodando, em média, ainda bem abaixo do CDI em 2023 e na janela de 12 meses. No geral, as subclasses de multimercado estrutural, long&short neutro e renda fixa ativa performaram, na média, no campo positivo, porém abaixo do CDI, e por outro lado, as classes de multimercados dinâmicos/ táticos, descorrelacionados e total return renderam, na média, no campo negativo.
Via regressão, observando as principais classes de ativo, conseguimos verificar a indústria com algumas posições mais claras: (i) comprada em bolsa local; (ii) neutra em S&P; (iii) aplicada em treasury de 2 anos e na treasury de 10 anos; (iv) aplicado em juros nominal local e comprado em inflação implícita; e (v) comprados em Real versus Dólar.
Em nosso universo de análise, cobrimos um total de aproximadamente 158 fundos, nos quais separamos em seis subclasses: multimercados estruturais, dinâmicos, descorrelacionados, long&short neutro, long&short direcional/total return e renda fixa ativa. As categorias apresentadas acima apresentaram, na média, retornos mistos ao longo do mês passado. A subclasse com melhor desempenho foi a de renda fixa ativa, com retorno médio de +0,87% e mediana de 0,85%, que é formada apenas pelo book de juros das estratégias macro. Na sequência, os multimercados macro estruturais tiveram uma performance, na média, abaixo do CDI, com retorno de 0,30% e com mediana de -0,01%. Em nossa classificação, são caracterizados por estratégias que apresentam teses de longo prazo e que possuem baixo turnover de portfólio. Na sequência, vale o destaque negativo para a subclasse de multimercados dinâmicos/ táticos,que apresentou, na média, retorno de -0,75%, com mediana de -0,27%. Entendemos tal subclasse sendo parecida com a de macro estrutural, porém possuem maior giro de carteira e focam em horizonte de investimento mais curtos, com prazos médios de 3 a 6 meses.
Ainda com retorno positivo, porém abaixo do CDI, a subclasse de L&S neutro, que é constituída por fundos que possuem net de exposição líquida entre -20 e 20%, apresentou performance média de 0,21% e mediana de 0,45%. Enquanto a subclasse de total return, que é composta por fundos com net de exposição líquida maior que 20%, seguindo mais de perto as oscilações da bolsa, apresentaram retorno médio de -3,16% e mediana de -3,08%, e a bolsa local caiu -5,09%. Por fim, a subclasse dos multimercados descorrelacionados fechou o mês com desvalorização média de -0,46% e com mediana de -1,01%. Classificamos tal subclasse em três diferentes frentes: quantitativos, event driven e sistemáticos.
Vale dizer que em nosso radar de cobertura temos: 23 fundos descorrelacionados, 47 fundos dinâmicos, 29 fundos macro estruturais, 20 fundos long&short direcional/total return, 25 fundos classificados como long&short neutros e mais 14 fundos de renda fixa ativa.
Ao longo de agosto, a curva de juros do Brasil apresentou um fechamento nos vértices mais curtos, reflexo do início de corte de juros por parte do Banco Central em meio a um mercado que estava dividido entre um corte de 0,25 e 0,5 pontos percentuais. Até mesmo o próprio Copom se mostrou dividido em meio a votação acirrada com final 5x4 para um corte de 50 bps quando analisamos o último encontro.
Vale destacar que dos 19 bps de fechamento de agosto para o DI de janeiro de 2024, 11 bps ocorreram no próprio dia 3 após a divulgação de corte de 0,50 pontos percentuais da Selic. No dia seguinte a esse grande ajuste para cá, a variação foi baixa no DI jan24, fruto de pouca mudança no entendimento do ritmo de corte da Selic, apesar de pressões crescentes por parte de aliados do governo.
Já na ponta intermediária e longa, observamos abertura significativa. A leitura dessa abertura está diretamente ligada ao aumento do risco estrutural do Brasil e a trajetória destrutiva da relação dívida-PIB que vêm se desenhando. A fim de ilustrar, o DI de janeiro de 2029 abriu 34 bps ao longo do mês, enquanto o de 2027 também teve uma expressiva abertura de 25 bps.
Se de um lado, o mercado estima um déficit primário na casa de 0,7% a 1% do PIB para 2024, o governo ainda insiste em sua meta de baixa credibilidade de zerar o déficit, conforme o Projeto de Lei Orçamentária Anual de 2024 (PLOA) entregue ao congresso no final do mês. Essa desconfiança do mercado é justamente o que impulsiona a abertura do juro longo por conta de uma maior exigência de retorno para o risco Brasil de longo prazo.
Impossível não atribuir parte dessa abertura ao movimento de aversão ao risco global e abertura dos juros americanos. Ainda que mais estável nas pontas mais curtas, a curva de juros teve uma expressiva abertura na ponta mais longa e intermediária, com o yield da Treasury de 30 anos abrindo 19 bps em agosto.
O mercado nos EUA foi fortemente marcado pelo simpósio de Jackson Hole, com discurso de Powell que pareceu levemente hawkish, incorporando as recentes surpresas nos dados de atividade e ainda não se mostrando completamente convencido pelos dados de inflação mais benignos de junho e julho. Em paralelo, fez muito preço nas Treasuries o rebaixamento do rating da dívida americana pela agência Fitch em meio a desequilíbrios fiscais nos EUA. Ainda assim, os dados ao longo do mês indicaram certa resposta da economia por parte de indicadores de trabalho e inflação mais fracos do que o esperado. Isso acaba reforçando o entendimento do mercado de que provavelmente chegamos ao final do ciclo de aumento da taxa de juros.
Olhando para a classe dos ativos, enquanto o CDI rendeu 1,14% no mês, o IMA-B 5+, formado por títulos públicos indexados à inflação com vencimento igual ou acima de cinco anos, teve queda expressiva de 1,27%, reflexo da abertura dos vencimentos mais longos da curva das NTN-Bs. De forma análoga, o IMA-B, por mais que de forma mais branda, também rodou no campo negativo com queda de 0,38% no mês. Fechando a classe dos indexados à inflação, o IMA-B 5, composto pelos títulos com vencimento até 5 anos (menor duration entre os três citados), rodou positivo subindo 0,61%, ainda assim, muito abaixo do CDI. O desempenho desses índices reflete o comportamento da curva que chegou a fechar nos vértices mais curtos, mas abrir em grande medida na ponta mais longa e intermediária.
Na parte dos prefixados, a variação mensal mais alta se deu por parte do IRF-M 1, com títulos prefixados com vencimento até um ano, rendendo 1,15%, resultado do fechamento da curva DI justamente nos vencimentos mais próximos. Já o IRF-M e o IRF-M 1+, com duration maior, tiveram rentabilidade mensal consideravelmente abaixo do CDI, subindo 0,76% e 0,59% no mês.
De maneira geral, em agosto, as aberturas das curvas de juros americana e local acabaram prejudicando a performance de boa parte dos ativos de crédito. Porém, o carrego elevado dos juros nominais, somado a uma dinâmica mais favorável de spreads, sobretudo no cenário interno, ajudaram a conter uma queda em boa parte das subclasses.
O treasury de 2 anos chegou a romper a barreira dos 5% ao longo do mês e se acomodou em 4,85%. Já o vértice de 10 anos passou de 3,97% para 4,09% , chegando a bater ao longo do mês 4,34%. Isso retrata um ganho bastante considerável de inclinação, o que prejudicou principalmente posições com durations mais longas.
Dentre as subclasses, pudemos observar uma diferença relevante entre os diferentes níveis de rating. Os ativos High Grade representados pelo Barclays Global Aggregate Index, recuaram 1,37%, acumulando alta anual de 0,74%. Já a classe High Yield (Barclays US Corporate High Yield Index) subiu 0,28% em agosto e sobe 7,13% no ano. O mercado imobiliário foi afetado pela abertura dos juros longos: o Dow Jones U.S. Real Estate Index cedeu 3,25% no mês, ficando próximo a estabilidade no ano. Os ativos pós-fixados continuam se provando como excelente alternativa em cenário de juros elevados, os Senior Loans, representados pelo Morningstar LSTA US Leveraged Loan 100 Index, subiram 1,18% no mês e acumulam 8,78% no ano.
Nos mercados emergentes, a China segue desanimando os investidores com dados fracos de atividade, destaque para a forte frustração com o volume de vendas no varejo. O governo segue promovendo estímulos monetários, desta vez com o PBOC reduzindo a taxa de juros em 15 bps. Nos últimos meses temos visto uma redução gradual no índice Move (Merrill Lynch Option Volatility Estimate) que mede a volatilidade implícita no Treasury Americano. Essa redução tem grande correlação histórica com o fluxo para bonds emergentes.
Apesar da volatilidade elevada no início do mês ter conduzido os bonds dos mercados emergentes a uma performance de -1,65% em agosto, o JP Emerging Markets Bond ETF (CEMB) sobe 3,37% no ano. Na mesma linha, o JPM Ásia Credit Bond recuou 0,94% no mês e sobe 3,77% no ano.
A dinâmica de juros elevados por mais tempo nos Estados Unidos, dificulta a intensificação dos cortes de juros pelo diferencial de juros menos atrativo entre os países, o que também desacelera o movimento de recuperação dos spreads de crédito local, ainda que tenhamos observado ótima performance dos ativos pós-fixados. A revisão positiva do rating brasileiro para BB Global pela Fitch no final do mês anterior provocou uma série de upgrades automáticos em companhias com risco de crédito atrelado ao nível soberano. Esse é um fator que pode ter contribuído para o fechamento de ativos high grade ao longo do mês. O IDA-DI apresentou alta de 1,89% no mês, acumulando 7,45% no ano. Na mesma linha observamos os spreads do JGP Idex CDI recuando de 2,60% para 2,37%, o que provocou uma alta de igual magnitude no mês.
Observamos, tanto no mercado primário como no secundário, uma dinâmica de spreads de companhias AAA muito próxima da observada no final do ano passado, antes do episódio envolvendo a Americanas.
Para ativos A e AA, ainda há um prêmio interessante, principalmente na parcela atrelada ao IPCA. Após um trabalho focado em empresas com qualidade de crédito elevada e baixa alavancagem nos últimos meses, agora acreditamos que a relação risco-retorno não está mais tão atrativa para boa parte dos AAA. Portanto, para novas alocações devemos explorar emissores que ainda possuem um prêmio interessante, contudo com atenção redobrada na seleção de nomes inseridos em setores menos suscetíveis ao ciclo de crédito.
Na parcela de inflação, a recuperação dos spreads ajudou a conter a abertura dos juros reais. O IDA-IPCA apresentou alta contida de 0,57% no mês, mas se destacou bem em relação ao IMA-B (-0,37%). Em 12 meses ainda observamos os ativos de infraestrutura performarem abaixo do IMA-B, mas há uma recuperação notável nos últimos meses.
Mesmo com a abertura nos vértices intermediários da curva em agosto, ainda não encontramos opções atrativas dentre os prefixados. Em função disso, continuamos reduzindo nossa exposição nas carteiras para realizar parte do lucro obtido na marcação a mercado.
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Este conteúdo tem propósito exclusivamente informativo e se baseia em dados estatísticos, metodologias probabilísticas, fatos concretos do mercado financeiro e em resultados financeiros apurados e nas conclusões da MMZR Family Office considerando o perfil de clientes que se adequem aos ativos e estratégias que compõem as carteiras apresentadas acima. Em nenhum momento, o conteúdo desta mensagem representa recomendações de investimento financeiro de qualquer natureza.
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