O mês de junho foi novamente positivo para os mercados globais, desta vez com destaque para a forte recuperação dos ativos americanos, que passaram a ser importantes contribuintes para a performance dos portfólios. A economia dos Estados Unidos continua a demonstrar resiliência, a ponto de permitir a revisão, para baixo, das projeções de risco de recessão, mesmo diante da implementação de tarifas comerciais a outras economias. Embora o mercado ainda mantenha certa cautela com os possíveis efeitos inflacionários dessas tarifas, os principais impactos sobre o CPI devem ser percebidos nos dados de junho e julho, conforme apontado pelo próprio Federal Reserve. A expectativa é de que, após a divulgação desses números, o banco central americano inicie um novo ciclo de afrouxamento monetário em setembro, com reduções graduais de 25 pontos-base, possivelmente até o nível de 3% da taxa Fed Funds.
Caso esse cenário se concretize, a economia americana terá uma oportunidade relevante de desaceleração controlada com convergência inflacionária, o que contribuiria para a redução do custo da dívida. Ainda no campo da inflação, a mediação do conflito entre Irã e Israel por parte dos EUA mostrou-se eficaz até o momento, mantendo o preço do petróleo em níveis razoáveis e sem gerar pressões adicionais sobre os índices de preços.Por outro lado, a trajetória da dívida pública americana permanece motivo de atenção. A recente aprovação do pacote de corte de gastos no Congresso, embora contenha compensações por meio da redução de subsídios, resulta em um saldo líquido de aumento do déficit fiscal. O projeto já estava previsto na campanha de Donald Trump, o que reduz seu potencial de surpresa para os mercados. As incertezas residem na capacidade de arrecadação via tarifas e no impacto disso sobre o crescimento econômico no médio prazo, embora o corte de impostos possa amenizar esse impacto com um impulso maior para a atividade, que pode ser entre 0,5% e 0,8% para os próximos 2 anos, segundo alguns economistas.
Mantemos nossa convicção de que a decisão de concentrar os portfólios nos Estados Unidos foi acertada. O modelo 60/40, como já demonstrado, segue sendo um pilar relevante para o equilíbrio das alocações. Junho foi um mês atípico no bom sentido: vimos retornos expressivos tanto na renda fixa quanto na variável. Três meses após o início das discussões sobre tarifas, entendemos que a postura de esperar e observar foi a estratégia mais adequada diante da aversão ao risco predominante à época.
No cenário doméstico, os dados de atividade continuam robustos, apesar de certa volatilidade no setor industrial. O Banco Central realizou aquele que deve ser o último movimento do atual ciclo de alta de juros, levando a Selic para surpreendentes 15%. Esse desfecho superou as expectativas do mercado, que projetava uma taxa terminal mais próxima de 14%, especialmente diante das incertezas em torno da postura do diretor Gabriel Galípolo. Nesse contexto, a decisão foi bem recebida.
Contudo, há divergências nas comunicações do BC quanto ao momento do início do ciclo de cortes, o que sinaliza forte pressão do governo federal à medida que se aproxima o calendário eleitoral de 2026.
No campo político, o cenário é de evidente ingovernabilidade do Executivo, com deterioração da relação com o Congresso — especialmente após a crise envolvendo o decreto do IOF. Há propostas em tramitação com objetivo de aumentar a arrecadação, mas a liderança da Câmara, sob Hugo Motta, tem adotado uma postura firme de contenção. É, no mínimo, alentador observar a disposição para discutir cortes de gastos, ainda que as soluções práticas ainda não estejam claras.
Os preços dos ativos locais já antecipam parte da disputa eleitoral, refletindo a probabilidade crescente de uma vitória da oposição. O fluxo estrangeiro permanece consistente para os mercados emergentes, e o encerramento do ciclo de aperto monetário pode reforçar os resultados positivos recentes. Diante disso, mantemos uma postura cautelosa nos portfólios locais, priorizando teses de risco descorrelacionadas e posicionados nas curvas intermediárias ou curtas na parte de juros.
Em junho, as carteiras locais demonstraram uma excelente recuperação ao final do mês, de forma que todas encerraram acima do CDI e de seus benchmarks no período, com exceção da carteira agressiva.
Na carteira conservadora, a reversão do desempenho da classe de Inflação no final do mês foi crucial para que a carteira entregasse 1,23%, equivalente a 112% do CDI. Ainda assim, a parcela de Inflação foi a que menos agregou à carteira, rodando abaixo do CDI como um todo, mesmo aliviando suas perdas na reta final. Os grandes destaques dessa carteira vão para a parcela de Retorno Absoluto, que entregou um retorno nominal acima de 2%, e para a Renda Fixa Internacional, que subiu 2,64% aproveitando os movimentos de juros americanos. Por fim, vale destaque para o Prefixado que, embora em menor parcela dentro da carteira, também teve alta acima dos 2% no mês.
Na carteira moderada, a rentabilidade foi de 1,21%, equivalente a 110% do CDI. Nesse perfil, a parcela de Inflação teve desempenho razoavelmente melhor diante do posicionamento em vértices mais longos, mas ainda abaixo do CDI. Tivemos no mês dois detratores mais relevantes: a Renda Variável Internacional Dolarizada, fortemente impactada pela queda do Real no mês, e a classe de Alternativos Líquidos, que também teve desempenho negativo, caindo próximo a 2%. Na parte positiva, além do que já foi destacado na carteira conservadora, podemos citar os fundos de Renda Variável, que conseguiram entregar um retorno adicional em relação ao Ibovespa, e os Fundos Listados, que subiram quase 150% do CDI e mais de duas vezes a variação do Ifix.
Na carteira agressiva, o desempenho ficou um pouco abaixo. Esse portfólio teve alta de 0,85%, equivalente a 77,9% do CDI. Os fatores que mais explicam essa diferença de performance são a exposição mais relevante em ativos detratores, como Alternativos Líquidos e Renda Variável Internacional Dolarizada. Outro fator é a exposição diferente a produtos de Renda Variável, que tiveram desempenho inferior aos da carteira moderada, com uma alocação ainda maior nesse portfólio.
Por fim, a Carteira Moderada sem exposição a ativos offshore teve desempenho de 1,34%, equivalente a 122% do CDI no mês. Nessa carteira, há uma exposição maior a classes que tiveram bom desempenho, como Retorno Absoluto e Pós-Fixado, o que resultou em uma performance ainda mais positiva do que na carteira moderada. Em complemento, também não há exposição à Renda Variável Internacional Dolarizada, que havia sido detratora na carteira moderada.
Com o encerramento do semestre, vale pontuar que todas as carteiras bateram o CDI, mesmo diante de um cenário desafiador e de grande volatilidade, no cenário local e internacional. A Conservadora sobe 7,59%, a Moderada 8,08%, a Agressiva 8,51% e a Moderada sem Offshore sobe 9,00%, contra um CDI de 6,41%.
Os portfólios internacionais apresentaram em junho a segunda melhor performance do ano, atrás apenas da rentabilidade atingida no mês anterior. Além do desempenho positivo, o retorno da carteira superou ao do índice de referência, com todas as classes sendo contribuidoras para a performance. Na classe de Equities, os destaques ficaram para as estratégias temáticas de tecnologia e de Growth, ambas superando o índice de referência. No mês, o destaque negativo na classe ficou para a estratégia de gestão ativa que investe em companhias de maior valor de mercado em mercados desenvolvidos, resultado da sobre exposição em dois setores que entregaram retorno abaixo ao do benchmark. Na classe Fixed Income, os destaques ficaram para as estratégias híbridas e temáticas, ambas superando o índice de referência global da classe. Através de uma alocação com alta qualidade de crédito e Duration intermediária, a estratégia híbrida beneficiou do fechamento da curva soberana dos mercados desenvolvidos, principalmente nos vértices de 3 e 5 anos. Na classe Others, a contribuição foi muito positiva para os portfólios, principalmente devido ao desempenho da estratégia de urânio, cujas posições avançaram 20% no mês. Por fim, na classe Liquid Alternatives, as 3 estratégias encerraram o campo positivo, com destaque para Managed Futures.
Sobre o posicionamento, estamos:
Os índices acionários dos EUA estenderam o rally iniciado em meados de abril desde que o governo americano adiou para início de julho a aplicação das tarifas recíprocas. As valorizações fizeram com que os 3 principais índices de ações norte-americanos voltassem para o patamar positivo no ano e alcançassem pela primeira vez desde fevereiro as máximas históricas (nos casos de índices Nasdaq e S&P 500). Além da queda das incertezas relacionadas às políticas comerciais, a rápida desescalada do conflito no Oriente Médio ajudou a amenizar as preocupações com um eventual impacto inflacionário devido ao aumento no preço do petróleo. Como resultado, vimos o índice S&P 500 subir 5,0% em junho, acumulando alta de 5,5% no fechamento do semestre. Em relação aos outros índices, o destaque ficou para o Nasdaq, que avançou 6,6% no mês e reverteu a performance negativa no acumulado do ano para uma alta de 5,5%. Já o Dow Jones, avançou 4,3% e encerrou o mês com apenas 2% das máximas alcançadas no início do ano. Em termos setoriais, 9 dos 11 setores do índice amplo encerraram no positivo, com destaque para os setores de tecnologia (9,7%) e serviços de comunicação (7,2%). Do lado negativo, consumo não discricionário (-2,2%) e imobiliário (-0,5%) encerraram em queda.
No início de julho, vamos ter o início da temporada de resultados das empresas do S&P 500 referente ao segundo trimestre de 2025, começando pelas instituições financeiras. Ao longo do trimestre, vimos o mercado revisar para baixo as expectativas de crescimento de lucro por ação do índice. Em comparação com 9,4% de crescimento anual estimado no final de março, hoje o mercado espera crescimento de 5,0% ao final do segundo trimestre, impulsionado tanto pelos guidance das empresas, dados mais fracos de atividade econômica e queda no preço do petróleo. Por setor, seguimos com setores mais relacionados a Growth como principais contribuidores para o crescimento, com expectativa do setor de comunicação liderar com crescimento de 29,4% ao ano, seguido por tecnologia, cuja expectativa é para entregar crescimento de 16,6%. Para o ano completo de 2025, o mercado espera que o LPA do S&P cresça 9,1% (ante expectativa de 11,3% no final de março), com setor de tecnologia liderando (12,1% a.a.).
Um dos principais pontos de atenção do mercado hoje e que pode ter implicações nos retornos à frente em diversas classes de ativos, é como as tarifas de importações impostas ao longo do ano pelos EUA impactarão na inflação, podendo adiar o plano de voo do Fed no movimento de flexibilização monetária. Dessa forma, os analistas avaliam de perto através de noticiários corporativos e pesquisas como as empresas têm lidado com o aumento dos preços, seja via uma absorção via custos mais elevados (impactando de forma negativa a rentabilidade) ou repassando via preços mais altos para o consumidor. No começo de junho, o FED de NY publicou uma pesquisa realizada entre os dias 2 e 9 de maio com empresas localizadas no nordeste do país para entender mais a fundo como as mesmas estão lidando com os custos de importação mais elevados. A pesquisa concluiu que cerca de 25% das empresas de manufatura e serviços absorveram os custos mais altos nos seus próprios resultados, através de uma menor rentabilidade. Por outro lado, cerca de 30% das empresas de manufatura e 45% das empresas de serviço repassaram de forma integral via preços mais altos para o consumidor, o que deveria refletir nos índices de preços (aproximadamente 45% das empresas de manufatura e 30% das empresas de serviço fizeram algum tipo de repasse não integral). Uma outra questão que a pesquisa buscou relacionar é o tempo que demora para um anúncio de tarifa refletir nos índices de preços. A conclusão é que das que repassaram aos consumidores, 15% das empresas de manufatura repassaram no mesmo dia e 25% das empresas de serviços repassaram no mesmo dia. Por outro lado, cerca de 12% das empresas de manufatura e 20% das empresas de serviço planejam demorar pelo menos 3 meses para repassar. Até o momento, ainda não vimos grandes efeitos dos aumentos nas tarifas na inflação, algo que pode mudar ao longo do próximo semestre e certamente está no radar dos investidores.
O Ibovespa teve um mês de junho marcado por volatilidade e movimentos laterais, com recuperação concentrada na última semana. No encerramento do mês, o índice avançou 1,3% em moeda local, mas se destacou em dólares, com alta de 6,5%, refletindo a continuidade do enfraquecimento da moeda norte-americana frente ao real. No acumulado do ano, o Ibovespa sobe 13,8% em reais e expressivos 31,2% em dólares.
Entre os setores da bolsa brasileira, o destaque positivo ficou com Bens de Capital (+6,4%), impulsionado pelo desempenho de Embraer (+17,6%). Também se destacaram os setores de Tecnologia, Mídia e Telecomunicações (+4,3%), com forte contribuição das empresas de telefonia, e Construção Civil (+4,7%). Na ponta negativa, o setor agro caiu 11,6%, pressionado pela deterioração nas expectativas para as empresas sucroalcooleiras. Já o segmento de alimentos e bebidas recuou 6,6%, afetado por questões microeconômicas envolvendo as empresas de frigoríficos, em meio à negociação de uma possível fusão no setor.
O ambiente externo também seguiu favorável aos ativos de risco, com os mercados emergentes em destaque. O MSCI LatAm subiu 5,7% no mês, puxado por um avanço de 7,2% do MSCI Brazil. No primeiro semestre, a região lidera entre os emergentes, com alta de 26,3%. No mesmo período, o MSCI EM acumula valorização de 13,7%, beneficiado tanto pela América Latina quanto pela forte performance do MSCI CEEMA (+13,5%). Dentro do CEEMA, os emergentes europeus se destacaram: Grécia (+55,6%), Polônia (+50,0%), República Tcheca (+44,7%) e Hungria (+36,7%). A combinação de valorização dos mercados acionários locais e apreciação cambial frente ao dólar tem sido um vetor relevante para o bom desempenho dessas regiões em termos nominais.
Apesar da performance positiva no mês, os fundamentos da bolsa brasileira seguem exigindo cautela. O spread entre os juros reais de longo prazo locais e os americanos se manteve próximo da média histórica, abrindo levemente para 5,2% ante uma média de 5%. Ainda que o P/E forward do Ibovespa permaneça descontado em relação à sua média histórica (8,2x contra 9,2x), o Earnings Yield encontra-se pressionado e já opera próximo à média, em 3,3% versus 3,1%. Isso indica que o prêmio de risco da bolsa, ajustado por lucros, ainda está longe de sinalizar um ponto claro de inflexão.
Seguimos com a visão de que, para um movimento de reprecificação mais robusto do mercado acionário local, seria necessário um fechamento nos juros reais — seja via melhora na percepção de risco doméstico, sobretudo nos âmbitos fiscal e político, o que permitiria uma compressão do spread em relação aos juros americanos, ou via alívio na curva de juros dos EUA, movimento que poderia puxar os yields locais mesmo sem grandes mudanças nos fundamentos internos.
Apesar desse pano de fundo mais desafiador, a bolsa brasileira continua atraindo capital estrangeiro. Em junho, o fluxo líquido de investidores internacionais foi positivo em R$ 4,2 bilhões, elevando o acumulado do ano para R$ 25,3 bilhões. No entanto, o investidor institucional doméstico manteve sua postura mais defensiva, com resgates de aproximadamente R$ 4,1 bilhões no mês — embora o ritmo de saídas tenha diminuído em relação aos meses anteriores, o saldo no ano ainda permanece negativo.
Com a continuidade desse cenário, mantemos nossa estratégia de alocação para o segundo semestre de 2025, focando em empresas que apresentam ponto de entrada atrativo em termos de valuation, baixa alavancagem e capacidade de repassar preço.
Em junho, o Ifix, principal índice da indústria de FIIs, apresentou um retorno de 0,63%, equivalente a 58% do CDI. Em relação ao IMA-B, a performance foi ainda mais baixa, com o índice registrando rentabilidade de 1,3% no mês. Ainda assim, este foi o quinto mês consecutivo de alta, com nova renovação das máximas históricas do índice.
No acumulado do semestre, os ganhos são ainda mais expressivos, com valorização de 11,79%. Esse foi o melhor desempenho para os seis primeiros meses do ano desde 2019, quando o índice subiu 11,67%.
No campo legislativo, o mês foi marcado pela publicação da Medida Provisória (MP) 1.303/2025, que propõe alterações significativas na tributação dos FIIs, Fiagros e FI-Infras. Pela proposta, cotas emitidas a partir de 1º de janeiro de 2026 passariam a ser tributadas em 5% sobre os rendimentos distribuídos a pessoas físicas e 17,5% sobre os ganhos de capital. Já as cotas emitidas até 31 de dezembro de 2025 manteriam a isenção sobre rendimentos, desde que cumpram os critérios legais, como o fundo ter mais de 100 cotistas e nenhum investidor com mais de 10% de participação.
Embora o desenho da MP seja comum a todas as classes, os impactos variam de forma relevante. Nos FIIs e Fiagros, o fim da isenção sobre rendimentos representa uma perda, mas há ao menos uma redução no imposto sobre ganhos de capital, de 20% para 17,5%. Já nos FI-Infras, o impacto é mais severo: atualmente isentos para pessoas físicas, esses fundos passarão a ser totalmente tributados. A alíquota de ganho de capital sobe de 0% para 17,5%, e os rendimentos passam a ser taxados em 5% para cotas emitidas a partir de 2026. Trata-se, portanto, da categoria mais penalizada pela proposta.
Mesmo diante de interpretações diversas, a de maior consenso é de que o ganho de capital será tributado para todas as cotas, inclusive as emitidas antes de 2026, a partir do momento em que forem vendidas a partir desta data. A isenção, portanto, só se mantém integralmente para os rendimentos das cotas antigas, não se aplicando aos lucros na venda no mercado secundário.
Esse novo modelo cria, na prática, duas classes de cotas dentro de um mesmo fundo: uma com isenção dos dividendos e outra tributada. Como os ativos subjacentes e a gestão permanecem iguais, é natural que o mercado passe a precificar as cotas antigas com prêmio, gerando distorções no mercado secundário, dificultando emissões futuras e elevando o custo de captação. Fundos que realizarem follow-ons precisarão oferecer yield bruto significativamente maior para compensar a perda de atratividade líquida. Como alternativa, parte dos fundos pode optar por criar tickers distintos para cotas novas, uma estratégia que permitiria a segregação tributária, mas aumentaria significativamente a complexidade operacional do mercado.
A volatilidade observada no mês reflete essa incerteza: o Ifix, mesmo fechando em alta, chegou a registrar uma queda de 2,30% ao longo do mês. A percepção de risco aumentou em meio à indefinição sobre a tramitação da MP no Congresso e à possibilidade de que ela seja aprovada como está, trazendo implicações duradouras para toda a indústria.
Na análise setorial, os fundos de papel mantiveram desempenho superior aos fundos de tijolo em junho. Os FIIs de papel avançaram 1,53%, contra 0,86% dos fundos de tijolo. No acumulado de 2025, a diferença é modesta, de 12,7% contra 12,1%, e reflete uma recuperação mais sincronizada da indústria como um todo. Porém, ao olhar a janela de 12 meses, os efeitos da correção dos FIIs ficam mais evidentes: os fundos de papel acumulam alta de 8,1%, enquanto os de tijolo sobem apenas 1,2%. A volatilidade também é ligeiramente menor entre os fundos de papel: 8,14% versus 9,13% nos fundos de tijolo.
Nos FI-Infras, os efeitos da MP foram sentidos de forma ainda mais intensa. Essa categoria sairá de um regime de isenção total para um modelo de tributação completa, o que pode prejudicar ainda mais as novas emissões, assim como a continuidade da classe listada de infraestrutura como um todo. Em junho, os fundos da categoria subiram 0,26%, abaixo da valorização das cotas patrimoniais, que avançaram 0,48% no mês. No ano, no entanto, a performance segue sólida: 7,86% na cota de mercado, contra 2,01% nas cotas patrimoniais. O dividend yield de 12 meses permanece elevado, em 14,47%, com um desconto de VM/VP de 0,89x.
Nos Fiagros, a discussão seguiu o mesmo caminho. A classe apresentou retorno de 1,01% no mês, com dividend yield de 14,48% em 12 meses e desconto médio de mercado de 0,83x. Como comentado em cartas anteriores, parte dessa distorção decorre de inadimplências em determinadas carteiras de fundos que vêm sendo negociados com um desconto mais relevante.
Em junho, o índice IHFA teve uma performance positiva, superando a performance do CDI, com rentabilidade de +1,55% até o dia 27/06, acumulando um retorno de +7,78% no ano e de +13,62% em 12 meses. O desempenho de todas as subclasses dos multimercados foi positivo, com apenas uma das seis subclasses rodando na média abaixo do CDI no mês.
Via regressão, observando as principais classes de ativos, observamos algumas mudanças de posicionamento ao longo do mês. As posições da indústria mais claras são: (i) posição aplicada em juros local; (ii) posição aplicada na Treasury de 2 anos e tomada na Treasury de 10 anos; (iii) comprada no real contra o dólar; (iv) neutra em bolsa americana; (v) redução da posição comprada em inflação implícita; e (vi) levemente comprado em ouro.
Em nosso universo de análise, cobrimos um total de aproximadamente 209 fundos, dos quais separamos em seis subclasses: multimercados estruturais, dinâmicos, descorrelacionados, long & short neutro, long & short direcional/ total return e renda fixa ativa.
Pelo terceiro mês consecutivo, a subclasse de melhor desempenho no mês foi a subclasse de total return, que apresentou retorno médio de +1,72% e mediana de +1,53%, sendo esses os fundos que possuem uma exposição líquida direcional em bolsa, que no mês subiu +1,33%, assim apresentando uma overperformance em relação ao índice. Na sequência, uma classe que no Brasil ainda é bastante atrelada apenas a instrumentos de ações, a subclasse de long&short neutro apresentou retorno médio de +1,29% e mediana de +1,35%, e em nossa classificação é constituída por fundos que possuem net de exposição líquida entre -20 e 20%, com objetivo de gerar puro alpha, sem exposição ao Beta do mercado e não necessariamente operando apenas ações.
Dentre os fundos macro, a subclasse dos macro estruturais apresentou, na média, retorno de +1,34%, com mediana de +1,28%, caracterizados por estratégias que apresentam teses de longo prazo e que possuem baixo turnover de portfólio. Na mesma linha, os dinâmicos/ táticos apresentaram retorno, na média, de +1,22% e mediana de +1,23%. Entendemos tal subclasse sendo parecida com a de macro estrutural, porém possuem maior giro de carteira e focam em um horizonte de investimento mais curto, com prazos médios de 3 a 6 meses.
A subclasse dos descorrelacionados apresentou retorno médio de +1,23% e mediana de +1,27%, sendo uma subclasse na qual classificamos em três diferentes frentes: quantitativos, event driven e sistemáticos. Por fim, a única subclasse com desempenho médio abaixo do CDI foi a de renda fixa ativa, que é formada apenas pelo book de juros das estratégias macro, apresentou retorno médio de +0,99% e mediana de +1,08%.
Vale dizer que em nosso radar de cobertura temos: 30 fundos descorrelacionados, 57 fundos macro dinâmicos, 36 fundos macro estruturais, 26 fundos long & short direcional/ total return, 38 fundos classificados como long & short neutros e mais 21 fundos de renda fixa ativa.
O mês de junho trouxe um alívio adicional nas expectativas de inflação, tanto no Brasil quanto nos Estados Unidos, reforçando o movimento de fechamento nas curvas de juros. O destaque foi a queda mais acentuada nas taxas pré-fixadas brasileiras, com o DI jan/26 recuando 44bps no acumulado do ano, e movimentos ainda mais expressivos nos vértices intermediários e longos. Enquanto isso, as NTN-Bs longas sofreram menos ajuste, refletindo uma queda relativamente mais modesta das taxas reais — o que indica compressão da inflação implícita. Esse comportamento é consistente com a leitura mais benigna da inflação corrente, tanto pelo IPCA cheio quanto pelos núcleos e pela inflação implícita nas curvas.
Nos Estados Unidos, o cenário também evoluiu para um maior otimismo com a desinflação. O CPI subiu apenas 0,1% em maio, e o PCE veio em linha com as expectativas, com alta de 0,1% no mês e 2,3% em 12 meses. A atividade econômica, no entanto, seguiu apresentando sinais de desaceleração: as vendas no varejo caíram pelo segundo mês consecutivo, a produção industrial recuou, e o Fed revisou para baixo a projeção de crescimento do PIB em 2025, de 1,7% para 1,4%. Apesar disso, o mercado de trabalho permanece resiliente, com o desemprego estável em 4,2% e geração líquida de 139 mil empregos em maio. A reunião do Fed em junho reforçou o discurso de cautela, com manutenção dos juros entre 4,25% e 4,50%, mas o mercado passou a precificar com mais convicção dois cortes de 25bps ainda este ano, diante da queda da inflação. O Presidente Jerome Powell, contudo, manteve tom prudente, citando os efeitos inflacionários das tarifas comerciais recém-implementadas por Trump.
As tensões comerciais entre EUA e China continuaram a dominar as manchetes ao longo do mês, mas com desdobramento positivo. Após reuniões em Londres, os dois países chegaram a um novo acordo, definindo tarifas de 55% sobre produtos chineses e 10% sobre produtos americanos. Ainda que o acordo tenha reduzido parte da incerteza, o Fed reconheceu que as novas tarifas podem pressionar os preços nos próximos meses. No Oriente Médio, o aumento da tensão entre Israel e Irã levou o Brent a subir para US$ 75 por barril, elevando os riscos de pressão inflacionária global via preços de energia, mas com rápido recuo dada a reação mais branda do país árabe.
No Brasil, o IPCA de maio veio novamente abaixo das expectativas, com alta de 0,26%, e o IPCA-15 de junho reforçou a leitura benigna, com avanço de apenas 0,26% também, puxado principalmente por uma desaceleração em serviços e alimentos. A valorização cambial também ajudou a reduzir a inflação de bens industriais, com o dólar recuando para R$ 5,50 — menor nível em 9 meses. A combinação de inflação mais baixa, atividade econômica ainda resiliente e melhora nas expectativas para o PIB de 2025 (revisado de 2,3% para 2,5%) reforçou o fechamento das taxas pré-fixadas. O DI jan/30, por exemplo, fechou junho em 13,11%, acumulando queda de 59bps no mês.
O Copom elevou a Selic em 0,25 p.p., para 15,00%, mas a comunicação foi decisivamente mais dovish, indicando o fim do ciclo de alta e a intenção de manter os juros em patamar contracionista por um “período bastante prolongado”. A ata reforçou a ênfase na observação dos efeitos defasados da política monetária já implementada. Como resultado, os ativos prefixados lideraram os ganhos no mês. O IRF-M 1+, por exemplo, acumulou alta de 1,73%, enquanto o IMA-B 5+ avançou 1,86%, mas com uma performance ainda inferior à dos títulos prefixados no ano, dada a compressão das expectativas de inflação implícita.
O ambiente fiscal brasileiro seguiu no radar, com o governo e o Congresso debatendo alternativas ao aumento do IOF. Entre as medidas em discussão estão corte de benefícios tributários e mudanças nas regras de correção de pisos constitucionais de saúde e educação. O mercado, no entanto, manteve um viés de melhora marginal nas expectativas fiscais, ajudando o fechamento das curvas.
Em resumo, junho consolidou uma transição de narrativa: do temor com inflação persistente para uma maior confiança na convergência inflacionária. As curvas de juros reagiram de forma coordenada, com maior fechamento nos vértices nominais de curto e médio prazo, enquanto os vértices reais foram mais estáveis, refletindo a compressão das expectativas de inflação. O câmbio e os preços dos ativos locais também foram favorecidos pela combinação de fatores externos benignos, trégua comercial entre EUA e China, e a melhora dos dados de inflação doméstica.
Em junho observamos um bom alívio em toda a extensão da curva de juros norte-americana, o que foi promotor de performance para grande parte das subclasses de crédito globais. O rendimento do Treasury de 2 anos recuou de 3,89% para 3,72%, enquanto o da Treasury de 10 anos passou de 4,41% para 4,24%. Por outro lado, o recrudescimento das discussões fiscais dos EUA impediu que os prêmios dos vértices longos da curva fechassem ainda mais, concretizando assim, um leve ganho de inclinação.
Somado a isso, de maneira geral, houve uma redução de spreads em todas as principais classes de bonds que monitoramos. O destaque foi a parcela de corporate bonds high yield que se beneficiou do alívio nas tarifas e fechou em média 62 bps.
Em termos de performance, a parcela de bonds high grade, representados pelo iShares Investment Grade Corporate Bond (LQD) apresentou alta sólida de 2,17% e agora sobe 3,87% no ano. A parcela High Yield apresentou um fechamento de spreads mais expressivo, o que foi bastante promotor de performance. O ICE BofA US High Yield Index apresentou alta consistente em maio de 1,86% e acumula no ano alta de 4,55%. O carrego do índice voltou a ficar abaixo da casa de 7% em dólar, algo que não observávamos desde o início de março. O mercado imobiliário ficou próximo da estabilidade no mês, com queda de 0,17% do Dow Jones U.S. Real Estate Index. Porém, em 2025 acumula alta de 1,09%. Já a classe de leverage Loans segue com carrego interessante, mas pelo caráter de indexação dos rendimentos, não capturou tanto o movimento de fechamento das curvas. O Morningstar LSTA US Leveraged Loan 100 Index subiu 0,72% e no ano sobe 3,21%.
Os mercados emergentes também apresentaram boa recuperação de spreads, diante de um fluxo mais intenso de recursos para ativos de risco, com destaque para a parcela Latam (-54 bps). O CEMB subiu 1,50% em junho, acumulando 3,92% no ano. Na China, a melhora na relação com os EUA tem dado fôlego ao crédito. O índice de bonds asiáticos (JPM Asia Credit Bond) subiu 1,37% no mês e acumula 3,91% no ano.
Do ponto de vista de alocação, nosso posicionamento se mantém pautado em cautela e seletividade na escolha dos bonds. A permanência dos spreads em patamares abaixo da média histórica dificulta a alocação em índices passivos de bonds high yield e emergentes. Por outro lado, o carrego nominal dos papéis segue em nível elevado e o nível de inadimplência controlado até agora, tornando essas classes atrativas. Mantemos nossa preferência pelos nomes high grade de duration intermediária que devem apresentar maior resiliência a choques na indústria.
Passando para o cenário local, a principal discussão do mês foi o envio por parte do governo do Decreto presidencial nº 12.499 e a Medida Provisória nº 1.303, que introduziram uma série de mudanças relevantes na tributação de operações financeiras no Brasil. O decreto trazia uma mudança importante para emissão de novas cotas de FIDCs, em que haveria uma nova incidência de IOF de 0,38%. Apesar da alíquota parecer baixa, a incidência em cada camada de emissão de FIDCs faria com que o custo agregado de muitos produtos se tornasse inviável para os investidores. Portanto, seria uma mudança devastadora para uma indústria que vem se desenvolvendo muito nos últimos 2 anos. Por ora, o decreto foi revogado no congresso, mas a discussão permanece no STF e será determinante para o futuro da classe. Já a MP (também em debate) pode alterar as alíquotas de imposto de renda de boa parte dos instrumentos para 17,5% a partir de 2026. Mas o principal impacto viria da mudança na tributação dos ativos incentivados que passariam a ter alíquota de 5%. Como essa mudança, caso aprovada, só passará a valer a partir do ano que vem, houve uma forte elevação na demanda por esses instrumentos nas últimas semanas.
Do ponto de vista de prêmios, seguimos observando uma tendência de fechamento dos spreads das debêntures atreladas ao CDI. A demanda por ativos pós-fixados segue elevada, com os fundos apresentando captações positivas no mês. O spread médio do JGP Idex-DI excluindo alguns nomes mais estressados, recuou 9 bps em junho a 1,54%. Em relação ao seu desempenho, o índice avançou 1,30% (117% do CDI). No ano, o Idex-DI acumula alta de 8,81% (137,5% do CDI).
Na parcela de inflação, o movimento de fechamento dos spreads foi mais agudo, sobretudo com o aumento do noticiário sobre a MP 1.303, que levou os prêmios às mínimas desde 2021, mas entregou parte do movimento no fim do mês. Os spreads encerraram em 0,36% acima das NTN-Bs de referência. Quando avaliamos a quebra por ratings, a parcela composta por debêntures incentivadas AAA fechou 10 bps e agora negocia sem prêmio algum. O Idex Infra obteve alta de 1,13% no período e acumula em 12 meses alta de 9,76%, enquanto IMA-B sobe 8,80%.
Para a parcela de prefixados, observamos um fechamento expressivo na curva nominal de 3 anos nas últimas semanas (atualmente negociando próximo a 13% a.a.). Assumindo ainda que os spreads de instrumentos bancários estão extremamente comprimidos, restaram poucas oportunidades de seguir trabalhando papéis prefixados nesse vértice como vínhamos fazendo. Se a curva seguir nessa tendência, provavelmente reduziremos nossa exposição à esta subclasse em breve.
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