Encerramos o primeiro trimestre de 2024 com excelentes resultados no exterior e resultados razoáveis no Brasil. É inegável que há grande oportunidade para os ativos de risco no ano, embora o caminho não seja tão simples quanto o projetado pelo mercado em dezembro do ano passado. No exterior, por mais que a discussão sobre corte de juros nos EUA pareça cada vez mais complexa, as bolsas seguem em um grande momento, puxado principalmente pelas empresas de tecnologia. Quem poderia imaginar que o S&P já poderia estar subindo dois dígitos no ano? O tema de AI segue impressionando, sem dúvidas, com os resultados das empresas do setor vindo realmente muito fortes. Em contrapartida, relacionar o tema com uma nova bolha (fazendo referência aos anos 2000), nos parece um erro até o momento, pois os múltiplos não estão nada comparáveis ao daquela época, ou seja, as pessoas não estão pagando tão caro pelo mesmo lucro das empresas (esse lucro segue subindo e surpreendendo). Sobre a recessão, o cenário parece mais distante, o que auxilia também os ativos de renda fixa a subirem, embora seja necessário analisar com cuidado a duration desses papéis, muito pelo tema de inclinação da curva daqui pra frente (movimento em que os juros curtos pagam menos do que os longos). De todo modo, seguimos mais confiantes na montagem dos portfólios globais, considerando a volta da correlação negativa entre renda fixa e bolsa, tema que tivemos muita dificuldade quando analisamos os anos de 2022 e parcialmente 2023. A gestão ativa parece cada vez mais importante, seja para girarmos o portfólio setorialmente em equities, buscarmos posições de beta baixo para um alfa mais descorrelacionado ou até mesmo na seleção das melhores geografias e prazos para os títulos de dívida.
Sobre o portfólio local, a verdade é que era esperado um movimento mais positivo no curto prazo. A visão do estrangeiro segue positiva, mas os juros nos EUA mais altos por mais tempo podem ser um contratempo importante para o fluxo de entrada nos emergentes como um todo. O fiscal, por enquanto, não parece ser um problema para o mercado, então seguimos atentos ao tema de forma mais estrutural, mas sem desprezar as chances de um alívio na avaliação para o curto prazo. Como temos interesse em sempre prezar pela preservação de capital e perpetuidade da poupança dos nossos clientes, entendemos que há uma excelente “nova-velha” oportunidade em posicionar mais os portfólios em papéis de IPCA+, dado que os juros reais seguem muito atrativos e a inflação implícita segue muito baixa para os papéis de dívida. Sendo assim, há um carrego potencial interessante caso a inflação volte a ser um problema na economia local, fora os juros reais que não devem voltar a subir ao nível dos últimos anos com um novo presidente do Banco Central indicado pelo governo (até o final do ano). Combinar um pouco o rally de curto prazo com essas posições estruturais parece ser a melhor estratégia até aqui.
No mês de março, a carteira conservadora teve rentabilidade de 0,94%, equivalente a 112,7% do CDI do período. O destaque para a carteira vai para a classe de Renda Fixa Internacional, recentemente adicionada na carteira, que subiu 187% do CDI. Vale ressaltar o ótimo desempenho dos ativos isentos, tanto na parcela de Inflação, refletindo o fechamento de spread das debêntures incentivadas, e no pós-fixado com os fundos de crédito privado. O destaque negativo fica para a parte de inflação ligada aos títulos públicos, que ficaram bem abaixo do CDI do mês.
Na carteira moderada, a rentabilidade foi de 1,18%, ou 142,4% do CDI. Pelo lado negativo, os ativos de renda variável, em específico de subclasse “Long Biased” tiveram um péssimo desempenho em meio a um mês de queda do Ibovespa. Ainda assim, outra estratégia de renda variável voltada para Small Caps destoou com uma rentabilidade que superou por muito o CDI. No lado positivo, tivemos mais um mês de fortíssimo desempenho dos Alternativos Líquidos que ficaram mais relevantes na carteira, aumentando a participação de alocação no portfólio. Vale ressaltar também o excelente desempenho da carteira de Fundos Listados e da classe de Renda Fixa Internacional. Impossível deixar de citar a consistência da classe de RV Internacional na carteira, que já sobe mais de 10% no ano, em meio a excelente performance da bolsa americana.
Na carteira agressiva, a rentabilidade foi ainda mais expressiva, subindo 1,67%, ou 201,4% do CDI. A maior concentração em ativos que tiveram bom desempenho no mês nas outras carteiras, justifica esse incremento de rentabilidade. A alocação maior em Alternativos Líquidos, que também teve aumento de participação na Agressiva, foi a que mais contribuiu para essa alta adicional da carteira agressiva. A parcela de Renda Variável e Renda Fixa Internacional em maiores concentrações também impulsionaram o desempenho. Por fim, vale destacar a classe Retorno Absoluto que também contribuiu para a rentabilidade alta no mês.
Os portfólios internacionais encerraram o mês passado entregando performance positiva, acumulando alta pelo quinto mês consecutivo. Todas as classes foram promotoras de performance no mês, com destaque principalmente para Fixed Income e Others. Na classe Fixed Income, destaque ficou para a estratégia temática que busca exposição em títulos de dívida de empresas do setor financeiro global e para estratégia híbrida que busca exposição em títulos de dívida de diversos mercados e geografias com base em análises Top Down e Bottom Up. Apesar de contribuidora para performance no mês, a classe Equities apresentou a menor performance relativa com as 4 estratégias entregando rentabilidade abaixo a do índice de referência. Na classe Liquid Alternatives, o destaque positivo ficou para a estratégia quantitativa que busca capturar valor buscando tendências no movimento dos preços dos ativos em diversos mercados. Por fim, na classe Others, todas as estratégias entregaram retorno positivo com destaque para a valorização de dois dígitos dos ativos digitais.
Sobre o posicionamento, estamos:
Após avançar 3,1% em março, o principal índice acionário do mercado norte americano encerrou o trimestre em alta de 10,2% e sobe 27,6% desde outubro do ano passado. Foram 22 pregões em que o índice alcançou máximas históricas, em um trimestre marcado por baixa volatilidade (média do índice VIX em 13,7, no menor valor desde 2017) mesmo com o mercado adiando e reduzindo a expectativa de corte da taxa básica de juros (Fed Funds Rate) no ano de 7 para 3 movimentos de 0,25%. Entre os catalisadores para a performance do índice, tivemos a revisão positiva para o crescimento econômico do país em 2024. Em pesquisa divulgada pela NABE (National Association Business Economics), economistas revisaram crescimento real do PIB de 1,3% em dezembro para 2,2%, impulsionado pelo crescimento esperado no primeiro trimestre, revisado de 0,7% anualizado para 2,0%, anualizado. Um segundo catalisador foi uma temporada de resultados das empresas americanas melhor do que o esperado (referente ao quarto trimestre de 2023), com 73% das empresas superando estimativas de lucro e lucro médio crescendo 4,2% a.a., acima da expectativa de crescimento de 1,5% a.a. em dezembro. O mês passado foi marcado também por uma menor concentração de performance entre as ações, com todos os setores (exceto consumo discricionário) valorizando. Destaques positivos no mês passado ficaram para os setores de energia (10,5%), utilidades básicas (6,6%) e materiais (6,5%) enquanto tecnologia (0,8%) e consumo discricionário (-0,1%) foram destaques negativos. A amplitude do mercado também ficou ao comparar performance entre índices acionários de diferentes capitalizações de mercado, com Russell 2000 (Small Caps) subindo 3,4% no mês. Por estilo, a performance também apresentou pouca dispersão, com Nasdaq subindo 1,8% e Dow Jones avançando 2,1%. Como resultado do avanço dos preços sem elevação das expectativas de lucro da mesma proporção, o múltiplo preço/lucro (12 meses corrente) avançou para 24,4x, acima dos 22,3x no início do ano e média histórica (1988) de 18,5x.
Além da boa performance dos índices acionários ter sido pulverizada entre diferentes setores do S&P, vimos índices de diferentes geografias capturarem a alta. Na Europa, Eurostoxx 50 subiu 4,2% no mês e encerrou o trimestre em alta de 12,4%. Dentre as principais regiões, os destaques ficaram os índices da Alemanha, com DAX subindo 4,7% em março e de Londres, com FTSE subindo 4,2% no mês. Na Ásia, as ações do Japão seguiram apresentando retorno positivo e encerraram o trimestre em alta de 20,6% (Nikkei 225), após subirem 3,1% no mês passado. Na China, os índices encerraram com performance mensal próxima a neutra, com CSI subindo 0,6%, HK50 avançando 0,2% e SSEC subindo 0,9%.
Introduzimos no início do ano a tese de investimento em empresas de menor capitalização (Small Caps) e a partir de agora optamos por incluir a exposição nos portfólios internacionais. Acreditamos que faz sentido o posicionamento motivado por i) valuation atrativo; ii) ciclo positivo após pausa no ciclo de aperto monetário do FED; iii) estrutura de capital com maior exposição a juros flutuantes; iv) historicamente superam performance de Large Caps em movimentos de inclinação da curva de juros dos Estados Unidos; v) setores que se beneficiam da tendência de trazer linhas de produção mais próximas aos Estados Unidos; vi) performance positiva historicamente após períodos de concentração do índice Large Caps. Em níveis relativos às empresas de maior valor de mercado, as Small Caps negociam no maior desconto nos últimos 20 anos, a 17% abaixo da média histórica em termos de múltiplo P/E enquanto Large Caps negociam a um prêmio de 15%. No último “piso” em termos de valuation, Small Caps apresentaram performance relativa superior às Large Caps de 5,9%, 7,8% e 4,1% anualizada nos 3, 5, e 10 anos subsequentes (Furey Research Partners). Em estudo similar, Small Caps apresentou retorno anualizado positivo em 5 dos últimos 6 ciclos pós aperto monetário (24 meses após última alta de juros). Desde o início do mais recente ciclo de aperto monetário em 2022, as ações de Small Caps performaram abaixo de forma relativa ao índice amplo dado a maior representatividade das empresas que possuem dívida indexada a juros flutuantes, impactando diretamente o custo financeiro das empresas (quase metade do índice Russell 2000 possui dívida flutuante em comparação com 10% do índice S&P). De maneira oposta, o ciclo de queda de juros deve beneficiar as empresas de menor valor de mercado.
Em março, o Ibovespa seguiu na contramão das principais bolsas globais e registrou queda de 0,7% (-1,4% em dólares) aos 128.106 pontos. Sendo um dos piores desempenhos globais em 2024, a perda acumulada em dólares no primeiro trimestre foi de 7,4%, contra alta de +10,2% do S&P 500 e de +1,3% do índice de emergentes (MSCI EM). Setorialmente, nomes voltados a economia doméstica foram os grandes destaques positivos, com Indústria e Transportes subindo +5,0%, Construção Civil subindo +1,1% e Bancos e Serviços Financeiros subindo +0,7% - em todos eles, tivemos surpresas positivas na temporada de resultados referentes ao 4T23 que se encerrou em março. Na ponta negativa, destaques negativos ficaram para os setores de Oil & Gas e Mineração (-1,6% cada, respectivamente), ambos refletindo quedas relevantes de Petrobrás e Vale devido a ruídos políticos e forte correção do minério de ferro.
O movimento de resgate visto nos dois primeiros meses de 2024 do investidor estrangeiro na bolsa local seguiu em março, tendo registrado uma saída de R$ 6,2 bilhões no mês e R$ 23,6 bilhões no ano. Dados resilientes da economia americana somado a fortes resultados das empresas adiaram ainda mais as estimativas de início de corte de juros e reduziram a velocidade prevista. No Brasil, tivemos uma temporada de resultados referentes ao 4T23 com menos de 1/3 das companhias superando estimativas (contra 75% no S&P 500) e novas preocupações quanto ao cenário fiscal em meio a dificuldades de arrecadação. Tais acontecimentos fizeram com que o Banco Central Brasileiro ajustasse o comunicado da política monetária, adotando um tom mais conservador e resultando em estimativas de juros terminais por parte de analistas em um nível um pouco superior. Consequentemente, o juro real de 10 anos abriu de 5,65% em fevereiro para 5,82% em março, afetando o valuation das ações.
Apesar de tais variáveis reduzirem a probabilidade de uma antecipação (EUA) ou aceleração (Brasil) do ciclo de corte de juros no curto prazo, dados globais seguem indicando uma tendência deflacionária estrutural, o que fomenta nossa visão estrutural na classe. Podemos resumir a tese de bolsa Brasil na combinação de 5 pilares:
1- Valuation atrativo: O Ibovespa negocia a 9,9x Preço/Lucro estimados nos próximos 12 meses (ex Vale e Petrobrás), desconto de cerca de 20% frente à média histórica de 19 anos de 12,2x (1 desvio padrão abaixo). Ainda comparando os rendimentos das ações contra as taxas de juros reais de 10 anos (principal métrica para avaliar a atratividade da bolsa frente a renda fixa), o nível encontra-se em 4,3% (1 desvio padrão abaixo), indicando mais um desconto e possibilidade de apreciação da bolsa – reforçando aqui um duplo potencial de alta, considerando que o próprio spread da NTN-B encontra-se em patamares superiores às médias históricas. Não só isso, o desconto do P/L do Ibovespa em relação ao S&P encontra-se hoje em 65% versus uma média histórica de 30%.
2- Ciclo de corte de juros favorável aos ativos de risco: conforme mencionamos em cartas passadas, apontamos alguns estudos que mostram como o Ibovespa performa bem em ciclos passados de queda da Selic, entregando retornos médios de 300% do CDI em janelas de aproximadamente 500 dias corridos. Em termos nominais, nos últimos 9 ciclos de corte dos juros desde 1.999, o Ibovespa subiu em média 21% nos próximos 12 meses e 43% nos próximos 24 meses. Outro grande driver de alta é a pausa do cenário de aperto pelo Fed, no qual historicamente nos 5 ciclos anteriores desde a década de 80 a bolsa subiu 28% nos 12 meses seguintes a pausa e 49% nos 24 meses seguintes.
3- Baixo posicionamento dos fundos locais em bolsa: O institucional local está “leve” em 9,6%, sendo que o número ao final de 2020 estava em 15,2%. Ciclos de aportes/resgates são longos e historicamente apresentam forte correlação com o movimento da Selic e já estamos vendo uma grande desaceleração nos movimentos de retirada.
4- Projeção de expansão de resultado das empresas do Ibovespa em cerca de 19% no ano de 2024: o mercado espera um bom crescimento de resultados especialmente das empresas domésticas (+21,3%), em um cenário de queda da despesa financeira, forte atividade local e expansão de margens financeiras. Tal cenário difere na comparação 2023 x 2022, onde tivemos uma contração (ex Petro e Vale) de 1,6% no lucro das empresas.
5- Revisões altistas de resultados das empresas nos últimos meses: Não só os analistas projetam expansão de resultados no ano de 2024, conforme apontado acima, como nos últimos meses houveram revisões para cima de tais números, especialmente em setores domésticos: Nos últimos 6 meses, tivemos revisões em 2 dígitos para setores como consumo discricionário e indústria local. Além disso, projeta-se que 82% das companhias do Ibovespa podem apresentar crescimento de lucro operacional (EBITDA) acima da inflação em 2024.
Resumidamente, temos bons fundamentos no mercado acionário local: múltiplos baixos e estáveis, juros em tendência de queda e expectativa de crescimento de resultados pelas empresas. Não só isso, do lado técnico do último mês, mais de 50% das empresas do Ibovespa e do índice de Small Caps local negociaram acima da média histórica de 200 dias úteis, o que historicamente representa um cenário de alta mais consistente, comparando a ciclos passados. Vemos que hoje o principal trigger de alta para a alta do Ibovespa seja um alívio nas condições monetárias nos EUA, conforme apresentamos na última carta a máxima correlação histórica entre tais eventos. Em meio a continuidade do processo deflacionário, esperamos que esse ciclo ocorra já no início do segundo semestre.
Ao longo de março, o IFIX apresentou seu melhor mês, acelerando para uma alta de 1,4% sobre o mês de fevereiro, e encerrando o primeiro trimestre com uma valorização de +2,9%, superando o CDI no período. Nominalmente, o índice renovou novamente seu patamar máximo, encerrando o mês em 3.395 pontos.
Realizando a decomposição da performance do índice, os fundos de papel e os FoFs apresentaram as melhores performances no mês, apresentando desempenhos de +2,0% e +1,7% respectivamente. Em contraste aos meses anteriores, no qual vimos um desempenho mais forte entre os fundos de tijolo, a classe apresentou uma performance abaixo do IFIX em março, subindo apenas 1,0%. Entre as classes dos fundos de ativos fixos, a performance acabou sendo comprometida pelos fundos logísticos, os quais permaneceram praticamente estáveis no mês (+0,2%), enquanto os fundos de Shoppings e Lajes apreciaram em linha (+0,9% e 1,0%).
Com relação ao preço, os fundos seguem negociando com praticamente os mesmo valuations do mês anterior, com apenas os fundos de Shoppings negociando em linha com seus valores patrimoniais, enquanto os fundos de recebíveis (0,92x), Galpões (0,89x), Híbridos (0,88x) e Lajes (0,72x), continuam negociando com descontos. No agregado, a ponderação do IFIX apresenta um deságio de 10%, indicando a existência de um espaço atrativo de recuperação das cotas dos fundos.
Já sobre os demais fundos listados, os fundos de infraestrutura apresentaram uma leve alta de 1,0%, após um forte desempenho no mês anterior. Os Fiagros, em comparação, permaneceram praticamente neutros, subindo +0,5% em relação ao mês anterior e recuperando apenas parcialmente sua queda no ano, com a estabilização do noticiário de notícias pessimistas relacionadas ao setor.
Analisando o fluxo da classe, é possível notar que o volume mensal segue apresentando um crescimento ainda tímido, não retornando aos patamares de 2021, mesmo com o índice já demonstrando uma recuperação total de performance e atingindo novas máximas históricas. Em nossa visão, o principal fator para esse fraco crescimento segue sendo a dificuldade do fechamento dos juros reais, os quais continuam gerando retornos atrativos para os ativos de renda fixa, ou seja, não apresentando incentivos para os investidores migrarem para classes de maior risco. Nossa expectativa para os próximos trimestres segue na recuperação desse volume em maior magnitude, com a continuidade do ciclo de corte de juros provocando investidores para migrarem de classe de ativos, com os fundos listados capturando parte desse movimento.
Olhando para o mês de abril, seguimos posicionados estruturalmente em fundos listados compostos por dívidas, diversificando principalmente com relação a risco (yield) e classe (FII, Fiagro e FI-Infra). Destaca-se também as surpresas apresentadas pelo IPCA de fevereiro, indicando que os fundos indexados à inflação devem continuar a distribuir bons dividendos ao longo do mês, com a desaceleração desses pagamentos passando a ocorrer de forma mais intensa a partir do mês de maio.
Em março, o índice IHFA teve boa performance, subindo +0,85% até 28/03, enquanto no ano acumula alta de 0,66% e em 12 meses acumula alta de 9,15%, com a classe de multimercados rodando, em média, ainda abaixo do CDI na janela de 12 meses. No geral, as subclasses performaram acima do CDI, com os Descorrelacionados, Total Return, Long & Short neutro e Estrutural fechando na média no campo positivo e acima do CDI, enquanto as subclasses Macro Dinâmicos e Renda Fixa Ativa fecharam na média no campo positivo, mas abaixo do CDI.
Via regressão, observando as principais classes de ativo, conseguimos verificar a indústria com algumas posições mais claras: (i) posição quase neutra em bolsa local; (ii) aumentando posição comprada em S&P; (iii) aplicada em treasury de 2 anos e marginalmente aplicada na treasury de 10 anos; (iv) neutra em petróleo; (v) comprada em Real versus Dólar; e (vi) aplicada no juros local e comprada em NTN-B.
Em nosso universo de análise, cobrimos um total de aproximadamente 185 fundos, dos quais separamos em seis subclasses: multimercados Estruturais, Dinâmicos, Descorrelacionados, Long & Short neutro, Long & Short direcional/Total Return e Renda Fixa Ativa. A subclasse com melhor desempenho foi a de descorrelacionados, que classificamos em três diferentes frentes: quantitativos, event driven e sistemáticos, com retorno médio de +1,39% e mediana de +1,06%. Na sequência, observamos a subclasse de Total Return, com retorno médio de +1,28% e mediana de +1,14%, sendo esses os fundos que possuem uma exposição líquida direcional em bolsa, que no mês caiu -0,71%, assim gerando um grande alfa desta subclasse em relação ao índice acionário.
A subclasse de Long & Short neutro teve mais um mês positivo com retorno médio de +1,21% e mediana +1,28%, sendo essa subclasse constituída por fundos que possuem net de exposição líquida entre -20 e 20%. A última subclasse com retorno médio acima do CDI no mês, foi a subclasse dos Macro Estruturais, que apresentou, na média, retorno positivo de +1,20%, com mediana de +1,12%, e em nossa classificação, são caracterizados por estratégias que apresentam teses de longo prazo e que possuem baixo turnover de portfólio.
No campo positivo, mas abaixo do CDI, a subclasse de renda fixa ativa, que é formada apenas pelo book de juros das estratégias macro, apresentou retorno médio positivo de +0,63% e mediana de +0,67%. Por fim, a subclasse de fundos macro dinâmicos/ táticos apresentaram retorno, na média, de +0,12% e mediana de +0,60%. Entendemos tal subclasse sendo parecida com a de Macro Estrutural, porém possuem maior giro de carteira e focam em um horizonte de investimento mais curto, com prazos médios de 3 a 6 meses.
Vale dizer que em nosso radar de cobertura temos: 25 fundos Descorrelacionados, 52 fundos Macro Dinâmicos, 34 fundos Macro Estruturais, 23 fundos Long & Short direcional/Total Return, 31 fundos classificados como Long & Short neutros e mais 20 fundos de Renda Fixa Ativa.
O mês de março foi marcado pela segunda reunião de política monetária do ano para EUA e para o Brasil. Já estava muito bem “precificado” quais seriam os movimentos nas taxas de curtíssimo prazo, com o Copom cortando 50 pontos base para 10,75% a.a. e o Fomc mantendo os Fed Funds estáveis na banda de 5% a 5,25% ao ano. Sendo assim, as atenções se viraram todas para como seria o comunicado e quais as sinalizações para os próximos movimentos desses Bancos Centrais.
Para o Brasil, a grande dúvida, que acabou se concretizando, era se seria retirado do comunicado a frase que reitera o compromisso do BC de manter o ritmo de corte de 50 pontos nas próximas reuniões (no plural). O Copom se mostrou um pouco mais hawkish, principalmente no seu olhar mais atento para a ancoragem das expectativas de inflação de 2025 em diante (chamado de “horizonte relevante”).
Nos EUA, a surpresa foi mais positiva, com o comunicado em linha e a entrevista de Jerome Powell com um tom mais dovish do que se observou nas últimas reuniões. Destaque para o momento em que é citada a sazonalidade do dado de inflação do início do ano, que nos trouxe mais conforto sobre a visão do Fed quanto a dados piores sendo divulgados no curto prazo.
No lado dos indicadores econômicos divulgados em março, continuamos a observar um mercado de trabalho aquecido nos EUA, tanto nos dados de pedido de desemprego, como no Payroll e taxa de desemprego, que continuam superando expectativas. Se tem algo a ser comemorado e que foi até citado por Jerome Powell, são os ganhos por hora dos trabalhadores que cresceram apenas 0,1% em fevereiro, abaixo do consenso de mercado. No lado da inflação, o cenário é pouco diferente, com o Core CPI de fevereiro acima da expectativa e o Core PCE, índice mais acompanhado pelos membros do Fed, em linha com o esperado.
Apesar dos dados, Powell transmitiu tranquilidade e o mercado comprou a tese de que devemos observar três cortes de juros em 2024, de forma que as treasuries se mantiveram comportadas e inclusive tiveram leve fechamento nos vértices mais longos.
No Brasil, os indicadores também chamaram atenção do mercado e fizeram pressão nas taxas de juros futuras. Os de maior relevância foram os dados de inflação que vieram acima das expectativas mais uma vez. O IPCA de fevereiro fechou o mês com o resultado mais alto desde fevereiro de 2023, em 0,83%, contra consenso de 0,78%. O IPCA-15 de março registrou 0,36% de alta, contra expectativa de 0,31%. Para além dos indicadores, medidas intervencionistas vêm tomando cada vez mais espaço no governo, aumentando a percepção de risco dos investidores e corroborando para abertura dos juros.
Os juros futuros no Brasil tiveram um mês de abertura e intensificação de inclinação. O vencimento mais curto de janeiro de 2025 foi o único fechamento observado, sendo uma abertura cada vez mais intensa para os vencimentos mais longos. O movimento é muito parecido para o acumulado do trimestre, com aberturas maiores para vencimentos mais longos e fechamento exclusivamente para janeiro de 2025.
Por parte do desempenho dos índices ANBIMA, os indexados ao IPCA performaram abaixo do CDI do mês. O IMA-B 5, composto por NTN-Bs com vencimento de até cinco anos, foi o que apresentou melhor rendimento entre os três índices indexados à inflação. Sua rentabilidade foi de 0,77% em março, em virtude de sua duration mais curta e abertura mais sutil da curva nesses vencimentos. Para o IMA-B, que possui duration intermediária (~6,5 anos), a rentabilidade foi de 0,08% em março, reflexo da abertura da curva nos vértices mais longos. Vale ressaltar que depois de algum tempo o yield do IMA-B voltou a superar 6,0%, evidenciando a abertura do cupom das NTN-Bs mais longas. Por fim, o IMA-B 5+, com as NTN-Bs de vencimento acima de 5 anos, teve rentabilidade de -0,55%.
Por parte dos prefixados, podemos reparar o mesmo padrão de rentabilidades mais altas para índices com carteira de menor duration. O IRF-M 1, com ativos prefixados com vencimento de até um ano, bateu por pouco o CDI, rendendo 0,84% no mês. O IRF-M com duration intermediária, teve rentabilidade de 0,54% e o IRF-M 1+ apresentou a menor rentabilidade, com ganhos de 0,43% no mês.
Com o fim de março, tivemos o trimestre fechado para os índices que apresentaram a seguinte rentabilidade:
Março foi um mês positivo para os ativos de crédito globais, com uma boa sinalização do Federal Reserve em relação à política monetária, contribuindo para a performance das diferentes classes.
Ao olharmos o desempenho das classes, os ativos high grade, representados pelo iShares Investment Grade Corporate Bond, avançaram 1,55% em março, recuperando parte da queda do mês anterior. No ano o índice se encontra bem próximo da estabilidade. Já os ativos High Yield conseguiram se defender bem da abertura dos treasuries. O Barclays US Corporate High Yield Index subiu 1,18%, com a contribuição do fechamento dos spreads da classe. No ano, a performance da classe já abre um diferencial relevante para os ativos com menor risco de crédito, acumulando retorno de 1,47%. Os REITs (Dow Jones U.S. Real Estate Index) tiveram boa performance em março, subindo 1,06%, porém, ainda sofrem no ano com a queda ocorrida em janeiro. O acumulado no primeiro trimestre foi de -2,06%. Nós seguimos construtivos para estratégias que mesclam loans e bonds, visando capturar o carrego nominal atual e um potencial ganho adicional no fechamento da curva americana. Na parcela de crédito estruturado, o caráter pós-fixado (floating) garantiu um carrego positivo no mês. O Morningstar LSTA US Leveraged Loan 100 Index subiu 0,54% e acumula 2,0% em 2024. De maneira geral, as classes de crédito estruturado encontram-se descontadas em relação à média histórica, além do carrego estar acima dos bonds high yield.
Os mercados emergentes surpreenderam com uma retomada de fluxo para bonds com maior nível de risco. O CEMB (Corporate Emerging Markets Bonds Index) apresentou alta mensal de 2,09% e acumula 2,52% de alta no ano. É possível dizer o mesmo dos países asiáticos. Em março, o JPM Asia Credit Bond teve uma performance positiva (+1,39%). Os bonds brasileiros apresentaram uma leve correção nos prêmios em função do movimento do CDS de 5 anos que abriu cerca de 15 bps. Ainda assim, seguimos vendo pouca atratividade em alocações via bonds em comparação com a exposição via emissões locais.
No cenário local, encerramos o primeiro trimestre do ano confirmando um excelente desempenho dos ativos de crédito privado. Em março, observamos um cenário mais contido de fechamento de spreads, mas que permitiu bons rendimentos. A demanda por ativos pós-fixados segue elevada, mesmo com o anúncio de mais um corte na Selic, o que pode ser mensurado pela captação dos fundos no mês.
O spread JGP IDex-CDI fechou em 1,86%, cerca de 5bps abaixo do patamar do início do mês. Para as Debêntures Isentas, os spreads terminaram o mês em 0,47%. O índice acumula alta de 3,80% no ano (142% do CDI).
Acreditamos que uma continuidade desse movimento para os próximos meses será bastante improvável, tendo em vista que as companhias seguem apresentando certa dificuldade em reverter a alavancagem para níveis mais comportados, vide os resultados da última temporada de balanços. Conforme anunciado na última carta, estamos reduzindo a exposição em pós-fixados high grade, seja via posições diretas ou fundos líquidos, considerando uma assimetria de riscos negativa no momento. No mês, aumentamos as alocações em fundos de crédito estruturado e estratégias high yield, nas quais observamos uma dinâmica mais saudável.
A parcela de inflação, por outro lado, apresenta opções mais atrativas. A abertura das NTN-Bs ao longo do mês afetou parcialmente a performance dos ativos de infraestrutura, que ainda assim sobem 4,04% no ano, segundo o Idex-Infra. O movimento é quase que completamente condicionado ao fechamento de spreads, já que o IMA-B se encontra bem próximo da estabilidade no período.
Já para a parcela de prefixados, observamos um grande fechamento na curva de inflação implícita nos últimos meses. Sendo assim, entendemos que faz mais sentido capturar o movimento de queda na Selic através de posições em juro real (papéis IPCA+), com um potencial carrego adicional no caso de surpresas inflacionárias.
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